2025年1月17日，八马茶业股份有限公司（下称“公司”、“刊行东谈主、”“八马茶业”）向香港证券往返所（下称“港交所”）提交了招股书黑丝 jk，公司由华泰国外、农银国外及天风国外连合保荐。

2025年3月7日，证监会发布了《境外刊行上市备案补充材料要求》，八马茶业被要求提交一系列补充材料，并被要求补没收司历次增资、股权转让价钱及订价依据，是否实缴出资，是否存在未实施出资义务、抽逃出资、出资形状存在污点的情形以及前期在寰宇股转系统挂牌的属目情况及赶走挂牌原因，前期向深交所提交上市央求的具体情况及撤退原因等信息。

这是公司的第三次IPO尝试，2019年，八马茶业启动创业板上市指导，2021年4月向创业板提交招股书，经过三轮问询后，于2022年5月10日赶走审核。2023年3月，公司再次央求深交所主板上市，但最终于同庚9月撤退央求。不错说是公司关于本钱商场有着“深深的执念”。

刊行东谈主创立于1997年7月28日，是一家闻名的全茶类寰宇连锁品牌企业，主要从事茶及筹商居品的研发蓄意、圭臬输出及品牌零卖业务，居品隐私乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶、再加工茶等全品类茶叶以及茶具、茶食物等筹商居品。评释期内公司事迹保捏了知道发展的态势，字据其招股书线路，2022年度、2023年度及2024年1-9月公司营收分辨为东谈主民币18.18亿元、21.22亿元和16.47亿元；净利润（扣除非控股权柄净利润，下同）分辨为1.66亿元、2.06亿元和2.08亿元，公司业务保捏了知道发展态势，并终明晰利润端的快速增长。

港股不雅潮将在本文中从公司的行业发展、事迹质地、公司治理等方面，对八马茶业本次港股IPO进行深度理会。

一、暂居行业龙头，特准筹议与线上协同发展，构建竞争上风

1、身处行业第一，但市占率并未形成阁下地位

公司是中国高端茶商场的指导者、高端中国茶界限销量第又名、中国最具闻名度的茶品牌。字据弗若斯特沙利文评释，按2023年末茶叶连锁专卖店数目计，八马茶业在中国茶叶商场名秩序一；按2023年销售收入计，刊行东谈主在中国高端茶叶商场名秩序一，同期在中国乌龙茶和红茶商场亦名秩序一；放置2024年，公司的铁不雅音销售量贯串10余年位居寰宇第一，岩茶销售量贯串5年位居寰宇第一。

中国茶叶商场全体范畴由2019年的2，739亿元增长至2023年的3，347亿元，复合年增长率为5.1%，并将进一步增长至2028年的4，276亿元，2023-2028年复合年增长率为5.0%；高端茶叶商场较全体茶叶商场呈现出更为快速的发展势头，中国高端茶叶商场范畴由2019年的827亿元增长至2023年的1，052亿元，复合年增长率为6.2%，并将进一步达到2028年的1，404亿元，2023-2028年复合年增长率为6.0%；高端茶叶商场在范畴知道增长的同期聚首度握住升迁，前五大高端茶企聚首度由2019年的5.3%升迁至2023年的6.2%。字据弗若斯特沙利文评释，以销售收入计，八马茶业在中国高端茶叶商场的份额从2019年的1.0%升迁至2023年的1.7%。

尽管公司当今身处高端茶叶商场龙头地位，但港股之家合计，刊行东谈主将来的业务发展并非“安枕而卧”。一是刻下刊行东谈主与行业其他竞争敌手间的相对上风并不彰着，尽管已身居行业龙头，但公司与高端茶商场的其他竞争敌手间并未形成主导上风，公司相较于行业第二名的市占率上风仅为0.06%；况兼受制于我国茶饮地区虚耗偏好不同的特质，不同地区均会形成相宜当地口味的本身品牌，光刊行东谈主发财之地的福建，就有武夷岩茶、大红袍、铁罗汉、白鸡冠、水金龟、安溪铁不雅音、武夷肉桂、白毫银针、技术红茶等一系列品牌，因此行业聚首度历来较低。由上图可知，我国高端茶前五名的公司市占率仅为6.2%，因此公司将来思凭借本身品牌效应去进一步升迁本身的商场份额瞻望会存在一定的难度。二是我国传统茶叶行业靠近着现制茶饮行业的挑战，跟着现制茶饮近些年来的飞速发展，虚耗者渐渐培养起了关于现制茶饮的虚耗需求，而现场茶饮的普及亦会关于茶叶赛谈产生影响。因此尽管弗若斯特沙利文数据线路将来行业不错保捏5%-6%的知道发展，关联词港股不雅潮合计，跟着虚耗者活命民俗的变嫌，关于传统茶叶的虚耗模式亦可能会出现变化，因此行业全体的将来发展并不可保捏一个过于乐不雅的预期。

综上，固然公司刻下处于我国高端茶叶的龙头地位，但并非将来事迹发展就可保捏知道。公司居品的商场普及率及居品品牌效应依旧需要提高，关于茶叶赛谈而言，只消占据有余高的商场份额及蓄积一定的品牌效应，才不错培养出虚耗者捏续使用的虚耗民俗，继而形成知道的事迹收入。

2、特准筹议与线上业务协同发展，构建本身竞争上风

当今公司已构建“直营+加盟”及“线上+线下”的双模式竞争澄莹。放置2024年9月30日，八马茶业共有3，498家线下门店，其中274家为直营门店、3，224家为加盟门店。同期跟着线上虚耗模式的普及公司亦在积极构建线上渠谈，字据线上虚耗者的虚耗民俗和需求保捏更快的上新速率，并获取了“天猫双十一乌龙茶类目十连冠（2015-2024年）”，“京东茶类目中国茶第一（2023-2024年）”，等荣誉，评释期内公司线上收入占比由2022年的27.2%升迁至2024年1-9月的33.6%；放置评释期末，公司全平台粉丝数目达到40.9百万东谈主，全渠谈会员数目最初26.0百万东谈主。关于大虚耗行业来说极度是像茶叶这么的传统虚耗品，当今总体来说顺利的竞争旅途即为两个，一是扩展有余的线下店面，扩展虚耗者可斗殴半径，二是利用线上销售平台，扩大销售金额。而八马茶业恰是收拢了这两个中枢终明晰评释期内发展。

起初公司取舍了特准筹议模式（加盟模式），快速延迟销售网罗，由于我国加盟商多是位于一线城市以下，其关于当地商场布局具有自然的上风。放置2024年9月30日，刊行东谈主网罗内的3，498家门店中，有3，054家由加盟商筹议，加盟筹议比例达87.31%。恰是由于加盟商计策的运用，评释期内，公司的门店数目由2022岁首的2，931家，扩展至评释期末的3，498家，门店范畴扩展1.2倍。营业收入由2022年度的18.18亿元扩展至2023年度的21.22亿元，增长16.77%。港股不雅潮合计，恰是与加盟商市欢的竞争策略保证了公司的商场隐私范围，保管了商场龙头的地位。

除了特准筹议模式的合理运用，随著完善的互联网基础要领及电子商务经济的快速发展，中国的茶叶商场慢慢取舍线上分销渠谈并形成O2O业务模式。此外，直播购物的茂盛发展亦饱读动行业加强其线上影响力，以扩大触达客户的稀奇斗殴点。港股不雅潮合计，跟着我国线上及互联网大虚耗模式渐渐发展，将来线上业务能够是公司的主要利润增长起头。

关联词，也需要意志到公司选择的特准筹议模式及线上模式亦需要有余的商场空间及更多的门店数目从而平摊运行的供应链建形成本及线上宣传成本，而前文港股不雅潮也分析过我国茶叶商场的散布化模式。因此公司在将来茶叶行业商场中份额的升迁情况，港股不雅潮合计是公司在将来能否保捏行业龙头地位并捏续发展的关节。

二、线下加盟商增长率缩小，线上退货率飙升，事迹增长恐难以捏续

1、线下加盟业务保捏发展，但已出现乏力症状

当今关于刊行东谈主而言，线下渠谈销售极度是向加盟商销售是公司业务的中枢，亦是公司刻下筹议的中枢“基本盘”。评释期内，公司向加盟商销售金额分辨系9.12亿元、10.72亿元及8.18亿元，占据公司营业收入的50.2%、50.6%及49.7%。其中2023年公司向加盟商销售业务增长17.65%，孝敬了2023年公司全年营业收入增长的52.79%，因此不错说加盟生意务的知道发展是公司业务发展的基石。

公司线下主要取舍加盟商延迟的生意模式，区别于直营模式，加盟品牌需要同期劳动C端虚耗者和B端加盟商，骨子是“S2B2C”（供应链-加盟商-虚耗者）的生意模式。其中TOC才略上居品、营销、门店为关节，中枢处所为单店销售额、复购率等；TOB才略上对加盟商的准入筛选、捏续经管、供应链营救为关节，追踪中枢处所为开店速率、闭店率、单店盈利等。

关于公司线下加盟业务来说，在单店盈利无法进行大范畴升迁的情况下，加盟商数目的升迁系加盟业务发展的中枢，而这亦然公司2022年及2023年度线下渠谈销售保捏增长的中枢成分。字据公司招股说明书线路，放置2022年末、2023年末及2024年9月30日，刊行东谈主分別领有2，931家、3，370家及3，498家门店，其中2，579家、3，054家及3，224家门店系加盟店，加盟店比例分辨系87.99%、90.62%及92.17%，评释期内加盟店在公司线下门店的比例得到进一步升迁。

港股不雅潮合计，评释期内公司的门店数目的快速升迁是刊行东谈主事迹得以增长的中枢成分。公司所选择的加盟店业务模式，其营业收入一是向加盟商提供茶叶材料，二是来自于加盟商的运行加盟费及后续的捏续加盟用度。而加盟商的增多及门店数目的升迁不错飞速扩大公司本身业务放射的范围。同期公司供应链等构建成本从而得到进一步的平摊，也就形成“范畴效应”。2022-2023年，公司的门店数目每年的增长率和公司的营业收入同比增长率总体保捏相似，但公司的净利润增长率则是远高于营业收入及门店数目。这也即是公司的加盟模式性格所致，在公司物流、采购等各项供应链体系也曾构建的情况下，加盟商及门店数目越多，公司的单元运营成本越低，对利润的单元角落孝敬越高。

但公司2024年1-9月的筹商数据却进展不足预期，总体呈现出线下加盟模式的发展乏力的特质。

具体来看黑丝 jk，一是公司2024年1-9月公司线下销售金额10.89亿元较2023年1-9月11.44亿元下落4.81%，尽管公司的加盟商销售金额还有轻微增长，但总体缺点已呈现出来。

二是公司新开门店数目已大大减缓，2024年1-9月加盟店新增170家，瞻望全年新增227家（170*4/3），远低于2023年度的475家，况兼公司自营店关闭数目还在增多，因此瞻望门店数目增多趋势大大放缓，而门店数目的放缓势必会影响到公司线下业务的收入金额，因此再通过复制往时依靠加盟商大范畴扩展，带动事迹增长的模式或可难以保管。

三是公司加盟店营业收入出现下滑趋势，评释期内，公司加盟店平均营业收入分辨系353.52千元、351.21千元及253.87千元，如若用2024年1-9月数据预计2024年全年单店加盟营业收入金额系338.49千元（253.87*4/3）。单店收益呈现逐年递减的趋势，2024年全年瞻望加盟店平均营业收入会下滑3.62%。由此可见公司的加盟店盈利才略逐年收缩，这能够亦然公司2024年1-9月公司新开门店数目有所放缓的蹙迫成分。在全体商场环境竞争压力变大的情况下，公司单店的盈利才略正在迎来商场训诲。

综上，港股不雅潮合计尽管评释期内，公司的线下业务跟着加盟商的扩大终明晰收入的增长，况兼加盟模式亦为刊行东谈主事迹形成了“基石”，但公司线下业务的发展也曾呈现出格外彰着的增长乏力的趋势，将来公司的线下业务可能难以保捏如2023年度那样强盛的发展，公司的将来线下业务增长堪忧。

2、线上业务助力，但退货率飙升，线上发展蒙上暗影，瞻望欠债金额存在计提缺失

前文分析过，跟着我国电子商务经济的快速发展，线上茶叶销售业务会是将来茶叶行业发展的蹙迫利润起头，而刊行东谈主评释期内亦是呈现出交流的特质。字据公司招股书数据线路，评释期内公司线上渠谈收入金额分辨系4.94亿元、6.22亿元及5.52亿元，呈现出逐年递加的趋势，其中2023年度及2024年1-9月增长率分辨达26.04%及14.49%。况兼线上渠谈收入所占比例亦呈现出逐年上升的态势，分辨系27.2%、29.3%及33.6%，瞻望2024年全年数据亦会呈现出快速发展的态势。

放置评释期末，刊行东谈主自建微信售货小法子并全面入驻了京东、天猫、抖音、唯品会、拼多多等主流电商平台，锚定追求活命品性、线上购物民俗熟识的线上虚耗群体。线上销售GMV由2022年的567.1百万元增长至2023年的685.5百万元，并由2023年1-9月的519.3百万元增长至2024年同期的653.8百万元，保捏快速发展态势。因此港股不雅潮合计，公司将来的主要事迹增长点即系公司在线上端的业务开辟情况。

尽管公司的线上业务发展飞速，关联词港股不雅潮发现公司的线上居品退货率亦是呈现出逐年上升的态势，退货率由2022年度的1.0%上升至2024年1-9月的1.9%。如若字据公司的线上销售GMV去推算的话，评释期内公司的线上退货金额分辨系567.10万元、754.05万元及1，242.22万元，2024年1-9月的退货金额系2022年度的2.19倍，这也从侧面说明了公司的居品性量可能并莫得齐备得到虚耗者认同。因此，尽管公司的线上销售金额逐年增多，但港股不雅潮并不合计公司将来即是安枕而卧，如若公司的线上退货率不时增多，并不可处分关于线上顾主的劳动，公司将来的线上业务发展亦是存在瓶颈。

除了退货率的激增外，另一个引起港股不雅潮担忧的系公司似乎存在少记瞻望欠债，高估公司利润的嫌疑。一般来说跟着公司的退货率的增多，基于严慎性原则，司帐处理当当字据过往退货率同步计提瞻望欠债，况兼跟着退货率的增多提高计提比例。但字据公司在港交所走漏的招股说明书，港股不雅潮发现公司并未计提筹商的瞻望欠债金额，而通过对比公司在深圳证券往返所走漏的招股书发现一样的2022年度财务数据，公司在深交所的招股书就字据严慎性原则计提了瞻望欠债，而在港交所的招股书中并无筹商数据。先不沟通公司计提比例是否准确，但归并年度财务数据，公司在不同招股书中走漏情况不一致是否存在触及信息走漏无理。况兼如若公司在港交所走漏的2022年度-2024年1-9月财务数据均未沟通筹商的瞻望欠债，港股不雅潮合计公司的筹商收入及成本数据包括净利润数据均存在高估之嫌。

三、疑收入提前证明、存货减值相当，销售用度远高于同业，财务真确性有待询查

1、贸易应收款比例增多，收入质地下落；筹议行径现款流大幅减少；条约欠债金额大幅减少，收入存在提前证明之嫌

（1）贸易应收款比例增多，收入质地下落

如前文分析，成绩于线上线下的双重发力，评释期内刊行东谈主营业收入保捏了快速发展的趋势。与营业收收入同步快速增长的是刊行东谈主的贸易应收款，评释期内公司的贸易应收款金额逐年增多，从期初的46，649千元增长至期末的66，178千元。平日来说，跟着营业收入的增长公司的应收账款金额随之增长这是相宜生意逻辑的，关联词港股不雅潮发现公司的应收账款增长速率远超刊行东谈主的营业收入。由下表可知，刊行东谈主应收账款率呈现逐年递加趋势，2024年1-9月数值远高于2022年度，这说明公司的营业收入质地亦呈现下落的态势。同期公司的应收账款盘活天数亦呈现逐年上升的趋势，说明公司刻下部分收入的回收期在增多。如若假定公司与客户的信用期保捏不变的话，那么公司在2024年1-9月的应收转款金额大幅升迁，很有可能系公司为了升迁同期收入金额，保捏同比增长趋势，关于部分的客户贸易进行了提前的收入证明。

况兼港股不雅潮发现公司的应收转款的预期损失率在评释期内大幅增多。关于刊行东谈主来说，其应收转款主要聚焦于一年以内，2022年度刊行东谈主一年以为应收账款预期损失率系3.75%，2023年度该比例升迁至4.03%，2024年1-9月比例进一步升迁至4.52%，由此可见刊行东谈主的应收账款的坏账率逐年升迁，应收质地逐年下滑。这能够恰是由于公司提前收入证明，但试验货款并未达到结算圭臬，从而导致证明为收入的那部分贸易应收账款无法收回所致。

（2）筹议行径现款流趋势相当

除贸易应收款该项相当暴露公司收入可能有提前证明之嫌，公司的筹议行径现款流亦呈现出一样的趋势。2024年1-9月公司营业收入保捏上升的趋势，但公司的筹议行径现款流似乎并未和营业收入保捏相似的情况，也即是说公司的大王人收入并未调整成真金白银流入公司，公司的收入金额真确性存疑。

具体来看，2024年1-9月公司的营业收入较于前年同期飞腾0.95%，但同期的筹议行径现款流却大幅下落，筹议行径现款流占收入的比例亦来到了评释期内的最低值，形成了收入证明趋势与现款流变动趋势的背离。

（3）条约欠债大幅减少

由于公司身处虚耗赛谈，而关于虚耗企业来说，会有不少的终局虚耗客户以提前充值或者购买预支卡等形状进行虚耗，或者加盟商就为备货筹商居品而提前向刊行东谈主支付款项。此时刊行东谈主并未昂扬收入证明条目，一般来说需要在后续客户实质进行虚耗后才气达到收入证明圭臬，进行收入证明调整。但港股不雅潮发现2024年1-9月刊行东谈主条约欠债金额大幅减少，极度是公司的已收预支款项金额大幅减少，能够恰是由于公司为呈现收入的增长趋势，而关于部分未达到证明圭臬的预支款金额提前证明所致。

综上，市欢公司2024年1-9月贸易应收款金额大幅增多，筹议行径现款流与收入趋势背离及条约欠债金额大幅减少，公司2024年1-9月或为了保捏同比收入增长的趋势，从而关于公司部分未达到收入证明圭臬的往返事项进行了提前证明。

2、存货减值数据相当，利润涉嫌高估

除收入证明存在高估除外，港股不雅潮发现，公司关于存货的减值亦存在一定问题，涉嫌高估利润的情况。评释期内，公司的存货金额分辨系4.40亿元、4.36亿元及4.61亿元，看似存货金额总体保捏知道。但如若对存货的账龄进行分析港股不雅潮发现放置2024年9月30日公司的存货中最初36个月的金额远最初2022年末及2023年末，况兼自2022年以来公司的存货账龄呈现上升的态势，也就说公司的长账龄存货逐年增多。

司帐准则要求关于账龄期限越长的存货，其存货减值计提的比例亦当更高，因此即使在公司存货金额无要害变化的情况下，跟着存货账龄期的增多，存货减值准备金额亦随之增多。但字据公司招股书走漏，2022年度、2023年度及2023年1-9月公司的存货减值金额分辨系28.4万元、43.6万元及21.7万元。而关于2024年1-9月公司未证明存货减值损失。

综上，在公司2024年度长账龄存货金额增长的情况下，公司却未证明筹商存货减值损失，港股不雅潮合计公司关于存货减值计提存在偏颇，2024年1-9月的净利润涉嫌高估。

3、公司营销用度高于同业业，研发用度率不足

评释期内，八马茶业的研发参加分辨为822.00万元、1，162.10万元和1，006.40万元；研发用度率分辨为0.45%、0.55%和0.61%。也即是说公司评释期内的研发参加均不足1%，同期公司的研发东谈主员数目占比仅为2.2%。这关于定位于高端茶饮的刊行东谈主来说，新址品的参加可谓有所“寒酸”，与公司的高端茶饮品牌本身定位有所不符。

但在营销上，刊行东谈主却是进展的较为大方，总体销售用度率超30%，固然身处虚耗赛谈，30%的销售用度参加，却让公司1%的研发参加愈加突兀。评释期内，刊行东谈主的销售用度分辨为6.16亿元、6.81亿元和5.20亿元，占同庚收入的33.93%、32.08%及31.55%，差未几是其研发用度率的50-70倍。同期，公司的销售用度率总体而言亦是同业业可比公司中最高的存在。

注：天福及澜沧古茶未走漏2024年1-9月数据，此处用筹商企业2024年1-6月数据代表2024年1-9月情况

港股不雅潮合计，虽身处虚耗赛谈，公司不可过于聚焦于营销界限，亦当需握住吐旧容新，保证其居品竞争力，极度是在公司退货率握住转换高的配景下，公司更应保捏原谅居品商场口碑，在研发界限捏续发力。

四、关联往返

字据公司招股说明书线路，刊行东谈主存在与试验适度东谈主及公司董事筹商支属过甚适度的实体看成加盟商产生关联销售的情况，筹商茶叶过甚他居品关联销售占营业收入比例在评释期内总体呈现出下落趋势，且均小于收入的2%，说明公司对关联方的依赖性在收缩，公司的落寞性在升迁。同期筹商关联租出均为常见的门店筹议，且金额较小，而公司关联担保放置评释期末已结尾。因此港股不雅潮合计公司的关联往返总体处于知道的态势，关于公司将来发展不会产生要害影响。

五、存在第三方付款，财务体系内控薄弱

字据公司招股说明书走漏，有186名加盟商（“第三方支付实体”）通过该等级三方支付客户指定的第三方账户结清与公司的款项（“第三方支付安排”）。评释期内，公司第三方付款总和分辨为东谈主民币19.5百万元、18.2百万元及19.2百万元，分辨占同期收入金额的1.1%、0.9%及1.2%。由此可见评释期内公司部分客户的资金回款形状的起头系第三方，从而给公司财务内控体系带来了一定挑战。

第三方付款会给公司带往返返及潜在洗钱的风险，况兼放置到评释期末公司依旧存在第三方付款安排，因此港股不雅潮合计，公司的财务内控体系存在一定污点。

六、家眷适度企业，外部投资东谈主投资，中小推动利益恐难以保险

字据港股招股说明书走漏，八马茶业的控股推动王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍字据一致行径安排有权于公司推动大会上诳骗或适度诳骗合共55.90%的投票权。王文彬、王文礼及王文超互为兄弟，陈雅静为王文彬的妃耦，吴小宁为王文礼的妃耦及王小萍为王文彬、王文礼及王文超的姊妹，因此不错说公司系家眷适度企业。尽管公司刻下存在天图投资、同创大业、神州创投等外部投资东谈主，但中小投资者的利益可能后续依旧难以保证。

当今公司董事席位（非落寞董事）共六席，筹商六个席位均由试验适度东谈主筹商家眷成员担任，固然公司存在大王人外部投资东谈主，但试验适度东谈主家眷的股权比例依旧占多数席位，并占据公司经管层，因此刊行东谈主关于当代企业经管轨制方面运行还存在欠缺。

综上，刊行东谈主上市后公众投资者的利益能否得到保证将会靠近一定的挑战，这也对公司里面适度轨制和体系的完善性和灵验性建议了较高的要求，由此可见关于其成为上市公司后保证中小投资者的利益将会是八马茶业将来的公司治理蹙迫一环，亦然中小投资者在投资经由中需要留神之处。

黑丝 jk